Keuangan II : STRUKTUR MODAL

BAB I

PENDAHULUAN

1.    Latar Belakang

Perkembangan dunia bisnis yang semakin ketat dewasa ini telah menciptakan suatu persaingan yang semakin tajam antar perusahaan. Persaingan bagi kelangsungan hidup dan perkembangan menjadi perusahaan besar dalam dunia usaha menjadi tantangan perusahaan dalam operasinya. Dalam menghadapi persaingan tersebut, perusahaan dihadapkan pada tuntutan agar mempunyai keunggulan bersaing baik itu dalam teknologi, produk yang dihasilkan maupun sumber daya manusianya. Namun, untuk memiliki keunggulan itu, perusahaan juga memerlukan investasi besar untuk mewujudkannya dengan kebutuhan dana yang semakin besar pula. Untuk mengatasi ketersediaan dana itu, perusahaan harus mencari sumber-sumber permodalan yang dapat menyediakan dana dalam jumlah besar untuk membiayai investasi baru yang dilakukan perusahaan yang juga semakin besar.

         Struktur modal merupakan suatu komposisi sumber dana jangka panjang yang umumnya terdiri dari utang jangka panjang, saham biasa, dan saldo laba. Penggunaan sumber dana tersebut pada operasi perusahaan menimbulkan biaya yang disebut biaya modal. Biaya modal mempunyai arti penting bagi perusahaan dalam pengambilan keputusan atas struktur modalnya. Perimbangan dalam modal jangka panjang yang optimal dapat menentukan sumber-sumber modal yang selanjutnya akan membentuk struktur modal yang optimal, yaitu struktur modal yang memaksimumkan nilai perusahaan atau harga saham, dan meminimumkan biaya modal. Memaksimalkan nilai perusahaan merupakan salah satu tujuan manajemen. Pencapaian tujuan tersebut dapat ditunjukkan dengan tingginya harga saham perusahaan dalam perdagangan sahamnya di pasar modal.

Pasar modal selain sebagai sumber pembelanjaan dengan biaya murah juga sebagai media investasi bagi para investor, juga dapat berperan sebagai alat pemantau kinerja perusahaan yang dapat ditunjukkan dengan harga sahamnya. Setiap perubahan yang terjadi di perusahaan dapat secara langsung mempengaruhi persepsi pasar terhadap kondisi perusahaan saat itu dan lebih jauh juga mempengaruhi prospek usaha dengan prestasi yang akan dicapai oleh perusahaan untuk masa mendatang. Persepsi pasar itu dapat menentukan naik turunnya harga saham perusahaan itu sendiri. Berdasarkan pertimbangan di atas, maka penulis ingin mengetahui bagaimana pengaruh penentuan struktur modal yang optimal dapat meminimumkan biaya modal sehingga nilai perusahaan meningkat. Dengan adanya nilai perusahaan yang baik, maka para investor akan menaruh kepercayaan untuk menanamkan modalnya.

2.    Rumusan Masalah

Berdasarkan latar belakang yang telah diuraikan di atas, maka permasalahan yang dapat dirumuskan adalah sebagai berikut:

1.    1. Bagaimana manajemen menentukan komposisi modal jangka panjang dalam struktur modal perusahaan ?

2.    2. Bagaimana kaitan antara struktur modal dengan biaya modal dan nilai perusahaan ?

3.    3. Bagaimana optimalisasi struktur modal yang akan dapat meningkatkan nilai perusahaan ?

BAB II

PEMBAHASAN

Pada umumnya penelitian mengenai struktur modal difokuskan pada proporsi antara hutang (debt) dengan modal (equity) yang dilihat pada sisi kanan dari neraca perusahaan. Tujuan dari manajemen struktur modal ini adalah untuk memadukan sumber dana permanen yang dapat digunakan oleh perusahaan untuk memaksimalkan nilai perusahaan. Setiap perusahaan berusaha untuk mencapai struktur modal yang optimal supaya dapat memaksimalkan nilai perusahaan tersebut. Menurut Vale (1989), “Struktur modal menggambarkan kombinasi pembiayaan jangka panjang yang digunakan untuk memperoleh aset suatu bisnis” (p.51). Sasaran pokok bagi manajer keuangan adalah mencari struktur modal yang optimal. Sejalan dengan pengertian di atas, menurut Ross; Westerfield; dan Jordan (2003), ”Struktur modal adalah kombinasi yang spesifik antara hutang jangka panjang dan ekuitas yang digunakan perusahaan dalam membiayai perusahaannya” (p.567). Kombinasi tersebut akan mempengaruhi resiko dan nilai dari perusahaan. Brigham dan Houston (2001) mengatakan bahwa Struktur modal yang optimal harus berada pada keseimbangan antara risiko dan pengembalian yang memaksimumkan harga saham(p.12-13).

Variabel-Variabel Yang Mempengaruhi Struktur Modal
Menurut Rajan dan Zingales (1995), terdapat empat variabel yang mempengaruhi leverage. Variabel-variabel tersebut adalah market-to-book ratio, tangibility, profitability, dan firm size. Mengikuti penelitian yang dilakukan oleh Baker dan Wurgler, fokus pada penelitian ini ada pada market-to-book ratio, sebagai proxy dari equity market timing. Namun penelitian ini tetap memasukkan ketiga variabel lainnya, yaitu tangibility, profitability, dan firm size sebagai variabel kendali. Market-to-book ratio merupakan proxy dari kesempatan investasi dan persepsi dari mispricing (overvalued atau undervalued).

Market-to-book ratio ini juga mengindikasikan tingkat kemakmuran suatu perusahaan dengan perbandingannya adalah jumlah modal yang diinvestasikan ke dalam perusahaan oleh para pemegang saham di masa sekarang dan masa lalu. Market-to-book ratio yang tinggi juga mengindikasikan adanya peningkatan pembiayaan eksternal perusahaan dan sebaliknya. Market-to-book ratio didefinisikan sebagai market value of assets dibagi dengan book value of assets.

Tangibility. Berdasarkan perspektif trade-off theory dan agency theory, perusahaan-perusahaan yang mempunyai fixed assets dalam jumlah yang banyak, akan cenderung mempunyai jumlah hutang lebih banyak daripada perusahaan-perusahaan yang mempunyai fixed assets dalam jumlah yang sedikit (Smart,Megginson, dan Gitman, 2004). Hal ini disebakan karena fixed assets dapat digunakan sebagai jaminan apabila perusahaan mengalami kesulitan keuangan sehingga perusahaan akan mencari pinjaman dari luar. Fixed assets ini memiliki bentuk fisik dan mudah dinilai oleh pemberi hutang, karena itu fixed assets ini lebih mudah dijaminkan daripada intangible assets. Tangibility didefinisikan sebagai tanah, properti dan peralatan.

Profitability. Frank dan Goyal (2004) mencatat bahwa perusahaan-perusahaan dengan tingkat profitabilitas yang tinggi, cenderung mempunyai tingkat hutang yang rendah. Hal ini dapat dijelaskan melalui pecking order theory yang menyatakan bahwa perusahaan-perusahaan dengan tingkat profitabilitas yang tinggi mempunyai sumber dana internal yang melimpah. Profitability didefinisikan sebagai earning before interest and taxes (EBIT). EBIT ini juga bisa dianggap sama sebagai operating profit yang dapat mengukur kinerja dari aktivitas komersial perusahaan tanpa memperhatikan pembiayaan (Solomon dan
Pringle, 1977).

Firm size mengindikasikan bahwa semakin besar suatu perusahaan semakin besar pula tingkat hutangnya (Smart, Megginson, dan Gitman, 2004). Hubungan yang positif antara firm size dan leverage ini dikarenakan perusahaan besar mempunyai tingkat kredibilitas yang lebih tinggi daripada perusahaan kecil sehingga perusahaan besar mempunyai akses yang lebih mudah untuk mendapatkan pinjaman. Perusahaan besar ini pada umumnya lebih dikenal oleh pihak luar seperti investor dan analis, sehingga informasi yang diterima pihak luar simetris dengan manajer perusahaan. Perusahaan yang kecil atau masih muda
kemungkinan memiliki kas inflows yang rendah dalam menghadapi peluang investasi yang menguntungkan, tidak mempunyai akses untuk masuk pada pasar modal regular, sehingga pada saat yang bersamaan ini perusahaan kecil enggan untuk mengajak pihak luar (outsiders) sebagai partner atau rekan kerja (Solomon dan Pringle, 1977). Firm size didefinisikan sebagai logaritma dari net sales.

Variabel terakhir yang dimasukkan adalah lagged leverage. Lagged leverage dimasukkan karena apabila lagged leverage tidak dikontrol akan membuat efek dari variable-variabel lainnya tidak tampak. Nilai leverage dibatasi antara nol dan satu. Apabila leverage mendekati salah satu dari batasan ini (mendekati nol atau mendekati satu) maka perubahan leverage akan terjadi satu arah tanpa dipengaruhi oleh nilai dari variabel-variabel lainnya.

Pengertian Modal lainnya adalah hak atau bagian yang dimiliki oleh pemilik perusahaan dalam pos modal (modal saham), keuntungan atau laba yang ditahan atau kelebihan aktiva yang dimiliki perusahaan terhadap seluruh utangnya (Munawir,2001). Modal pada dasarnya terbagi atas dua bagian yaitu modal Aktif (Debet) dan modal Pasif (Kredit).

Sementara Struktur Modal adalah perimbangan atau perbandingan antara modal asing dan modal sendiri. Modal asing diartikan dalam hal ini adalah hutang baik jangka panjang maupun dalam jangka pendek. Sedangkan modal sendiri bisa terbagi atas laba ditahan dan bisa juga dengan penyertaan kepemilikan perusahaan.

Struktur Modal merupakan masalah penting dalam pengambilan keputusan mengenai pembelanjaan perusahaan. Untuk mengukur Struktur Modal tersebut maka dapat digunakan beberapa Teori yang menjelaskan Struktur Modal dalam suatu Perusahaan.

Teori struktur modal

1.    Modigliani-Miller (MM) Theory

Teori MM tanpa pajak

Teori struktur modal modern yang pertama adalah teori Modigliani dan Miller (teori MM). Mereka berpendapat bahwa struktur modal tidak relevan atau tidak mempengaruhi nilai perusahaan. MM mengajukan beberapa asumsi untuk membangun teori mereka (Brigham dan Houston, 2001, p.31) yaitu:

a. tidak terdapat agency cost.

b. tidak ada pajak.

c. Investor dapat berhutang dengan tingkat suku bunga yang sama dengan perusahaan

d. Investor mempunyai informasi yang sama seperti manajemen mengenai prospek perusahaan di masa depan

e. Tidak ada biaya kebangkrutan

f. Earning Before Interest and Taxes (EBIT) tidak dipengaruhi oleh penggunaan dari hutang.

g. Para investor adalah price-takers.

h. Jika terjadi kebangkrutan maka aset dapat dijual pada harga pasar (market value).

Dengan asumsi-asumsi tersebut, MM mengajukan dua preposisi yang dikenal sebagai preposisi MM tanpa pajak.

Preposisi I: nilai dari perusahaan yang berhutang sama dengan nilai dari perusahaan yang tidak berhutang. Implikasi dari preposisi I ini adalah struktur modal dari suatu perusahaan tidak relevan, perubahan struktur modal tidak mempengaruhi nilai perusahaan dan weighted average cost of capital (WACC) perusahaan akan tetap sama tidak dipengaruhi oleh bagaimana perusahaan memadukan hutang dan modal untuk membiayai perusahaan

Preposisi II: biaya modal saham akan meningkat apabila perusahaan melakukan atau mencari pinjaman dari pihak luar. Risk of the equity bergantung pada resiko dari operasional perusahaan (business risk) dan tingkat hutang perusahaan (financial risk).

Brealey, Myers dan Marcus (1999) menyimpulkan dari teori MM tanpa pajak ini yaitu tidak membedakan antara perusahaan berhutang atau pemegang saham berhutang pada saat kondisi tanpa pajak dan pasar yang sempurna. Nilai perusahaan tidak bergantung pada struktur modalnya. Dengan kata lain, manajer keuangan tidak dapat meningkatkan nilai perusahaan dengan merubah proporsi debt dan equity yang digunakan untuk membiayai perusahaan.

Teori MM dengan pajak.

Teori MM tanpa pajak dianggap tidak realistis dan kemudian MM memasukkan faktor pajak ke dalam teorinya. Pajak dibayarkan kepada pemerintah, yang berarti merupakan aliran kas keluar. Hutang bisa digunakan untuk menghemat pajak, karena bunga bisa dipakai sebagai pengurang pajak.

Dalam teori MM dengan pajak ini terdapat dua preposisi yaitu:

Preposisi I: nilai dari perusahaan yang berhutang sama dengan nilai dari perusahaan yang tidak berhutang ditambah dengan penghematan pajak karena bunga hutang. Implikasi dari preposisi I ini adalah pembiayaan dengan hutang sangat menguntungkan dan MM menyatakan bahwa struktur modal optimal perusahaan adalah seratus persen hutang.

Preposisi II: biaya modal saham akan meningkat dengan semakin meningkatnya hutang, tetapi penghematan pajak akan lebih besar dibandingkan dengan penurunan nilai karena kenaikan biaya modal saham. Implikasi dari preposisi II ini adalah penggunaan hutang yang semakin banyak akan meningkatkan biaya modal saham. Menggunakan hutang yang lebih banyak, berarti menggunakan modal yang lebih murah (biaya modal hutang lebih kecil dibandingkan dengan biaya modal saham), sehingga akan menurunkan biaya modal rata-rata tertimbangnya (meski biaya modal saham meningkat). Teori MM tersebut sangat kontroversial. Implikasi teori tersebut adalah perusahaan sebaiknya menggunakan hutang sebanyak-banyaknya. Dalam praktiknya, tidak ada perusahaan yang mempunyai hutang sebesar itu, karena semakin tinggi tingkat hutang suatu perusahaan, akan semakin tinggi juga kemungkinan kebangkrutannya. Inilah yang melatarbelakangi teori MM mengatakan agar perusahaan menggunakan hutang sebanyak-banyaknya, karena MM mengabaikan biaya kebangkrutan.

2.    Trade-off Theory

Menurut trade-off teory yang diungkapkan oleh Myers (2001), “Perusahaan akan berhutang sampai pada tingkat hutang tertentu, dimana penghematan pajak (tax shields) dari tambahan hutang sama dengan biaya kesulitan keuangan (financial distress)” (p.81). Biaya kesulitan keuangan (Financial distress) adalah biaya kebangkrutan (bankruptcy costs) atau reorganization, dan biaya keagenan (agency costs) yang meningkat akibat turunnya kredibilitas suatu perusahaan.

Trade-off theory dalam menentukan struktur modal yang optimal memasukkan beberapa faktor antara lain pajak, biaya keagenan (agency costs) dan biaya kesulitan keuangan (financial distress) tetapi tetap mempertahankan asumsi efisiensi pasar dan symmetric information sebagai imbangan dan manfaat penggunaan hutang. Tingkat hutang yang optimal tercapai ketika penghematan pajak (tax shields) mencapai jumlah yang maksimal terhadap biaya kesulitan keuangan (costs of financial distress). Trade-off theory mempunyai implikasi bahwa manajer akan berpikir dalam kerangka trade-off antara penghematan pajak dan biaya kesulitan keuangan dalam penentuan struktur modal. Perusahaan-perusahaan dengan tingkat profitabilitas yang tinggi tentu akan berusaha mengurangi pajaknya dengan cara meningkatkan rasio hutangnya, sehingga tambahan hutang tersebut akan mengurangi pajak. Dalam kenyataannya jarang manajer keuangan yang berpikir demikian. Donaldson (1961) melakukan pengamatan terhadap perilaku struktur modal perusahaan di Amerika Serikat. Penelitian tersebut menunjukkan bahwa perusahaan-perusahaan dengan tingkat profitabilitas yang tinggi cenderung rasio hutangnya rendah. Hal ini berlawanan dengan pendapat trade-off theory. Trade-off theory tidak dapat menjelaskan korelasi negatif antara tingkat profitabilitas dan rasio hutang.

3.    Pecking Order Theory

Menurut Myers (1984), pecking order theory menyatakan bahwa ”Perusahaan dengan tingkat profitabilitas yang tinggi justru tingkat hutangnya rendah, dikarenakan perusahaan yang profitabilitasnya tinggi memiliki sumber dana internal yang berlimpah.” Dalam pecking order theory ini tidak terdapat struktur modal yang optimal. Secara spesifik perusahaan mempunyai urut-urutan preferensi (hierarki) dalam penggunaan dana. Menurut pecking order theory dikutip oleh Smart, Megginson, dan Gitman (2004, p.458-459), terdapat skenario urutan (hierarki) dalam memilih sumber pendanaan, yaitu :

a. perusahaan lebih memilih untuk menggunakan sumber dana dari dalam atau pendanaan internal daripada pendanaan eksternal. Dana internal tersebut diperoleh dari laba ditahan yang dihasilkan dari kegiatan operasional perusahaan.

b. Jika pendanaan eksternal diperlukan, maka perusahaan akan memilih pertama kali mulai dari sekuritas yang paling aman, yaitu hutang yang paling rendah risikonya, turun ke hutang yang lebih berisiko, sekuritas hybrid seperti obligasi konversi, saham preferen, dan yang terakhir saham biasa.

c. Terdapat kebijakan deviden yang konstan, yaitu perusahaan akan menetapkan jumlah pembayaran deviden yang konstan, tidak terpengaruh seberapa besarnya perusahaan tersebut untung atau rugi.

d. Untuk mengantisipasi kekurangan persediaan kas karena adanya kebijakan deviden yang konstan dan fluktuasi dari tingkat keuntungan, serta kesempatan investasi, maka perusahaan akan mengambil portofolio investasi yang lancar tersedia. Pecking order theory tidak mengindikasikan target struktur modal. Pecking order theory menjelaskan urut-urutan pendanaan. Manajer keuangan tidak memperhitungkan tingkat hutang yang optimal. Kebutuhan dana ditentukan oleh kebutuhan investasi. Pecking order theory ini dapat menjelaskan mengapa perusahaan yang mempunyai tingkat keuntungan yang tinggi justru mempunyai tingkat hutang yang kecil.

Dalam kenyataannya, terdapat perusahaan-perusahaan yang dalam menggunakan dana untuk kebutuhan investasinya tidak sesuai seperti skenario urutan (hierarki) yang disebutkan dalam pecking order theory. Penelitian yang dilakukan oleh Singh dan Hamid (1992) dan Singh (1995) menyatakan bahwa “Perusahaan-perusahaan di negara berkembang lebih memilih untuk menerbitkan ekuitas daripada berhutang dalam membiayai perusahaannya.” Hal ini berlawanan dengan pecking order theory yang menyatakan bahwa perusahaan akan memilih untuk menerbitkan hutang terlebih dahulu daripada menerbitkan saham pada saat membutuhkan pendanaan eksternal.

4.    Equity Market Timing

Teori yang diungkapkan oleh Baker dan Wurgler (2002) ini mengemukakan bahwa “Perusahaan-perusahaan akan menerbitkan equity pada saat market value tinggi dan akan membeli kembali equity pada saat market value rendah” (p.1) Praktik inilah yang kemudian disebut sebagai equity market timing.

Tujuan dari melakukan equity market timing ini adalah untuk mengeksploitasi fluktuasi sementara yang terjadi pada cost of equity terhadap cost of other forms of capital.

Menurut Baker dan Wurgler (2002), ”Struktur modal adalah hasil kumulatif dari usaha melakukan equity market timing di masa lalu” (p.3). Baker dan Wurgler menemukan bahwa perusahaan dengan tingkat hutang rendah adalah perusahaan yang menerbitkan equity pada saat market value tinggi dan perusahaan dengan tingkat hutang tinggi adalah perusahaan yang menerbitkan equity pada saat market value rendah. Baker dan Wurgler menggunakan market-to-book ratio, yang umumnya digunakan sebagai proxy untuk mengukur kesempatan investasi, namun dalam teorinya market-to-book ratio juga digunakan untuk melihat apakah nilai suatu ekuitas itu overvalued atau undervalued. Baker dan Wurgler membangun suatu model variabel yaitu external finance weighted-average market-to-book ratio. Variabel ini adalah rata-rata tertimbang dari market-to-book ratio suatu perusahaan di masa lampau. Variabel ini digunakan oleh Baker dan Wurgler untuk melihat usaha dari suatu perusahaan dalam melakukan equity market timing.

Ada dua versi dari equity market timing yang mengikuti hasil penelitian Baker dan Wurgler. Yang pertama adalah versi dinamis dari Myers dan Majluf (1984) mengenai informasi asimetris yang mengasumsikan rasional manajer dan investor. Versi yang kedua dari equity market timing melibatkan para investor atau manajer yang tidak rasional dan persepsi dari mispricing. Para manajer akan menerbitkan equity saat mereka yakin bahwa cost of equity rendah dan membeli kembali equity saat cost of equity tinggi. Market-to-book diketahui secara umum berkorelasi negatif dengan future equity returns, dan nilai ekstrem dari market-to-book dikaitkan dengan ekpektasi-ekspektasi yang ekstrem dari investor, sesuai dengan penelitian dari La Porta (1996), La Porta et al. (1997), Frankel dan Lee (1998), dan Schleifer (2000). Apabila manajer mencoba untuk mengeksploitasi terlalu jauh (ekstrem) ekspektasi-ekspektasi dari investor, net equity issues akan berkorelasi positif dengan market-to-book. Apabila tidak terdapat struktur modal yang optimal, manajer tidak perlu mengganti keputusan-keputusan pendanaannya pada saat perusahaan telah dinilai dengan benar dan cost of equity terlihat normal, hal ini menunggu fluktuasi-fluktuasi sementara yang terjadi pada market-to-book mempunyai efek yang tetap pada leverage.

·         Faktor-faktor yang mempengaruhi Struktur Modal

Salah satu fungsi manajer keuangan adalah memenuhi kebutuhan dana. Di dalam melakukan tugas tersebut manajer keuangan dihadapkan adanya suatu variasi dalam pembelanjaan, dalam arti kadang-kadang perusahaan lebih baik menggunakan dana yang bersumber dari hutang (debt), tetapi terkadang perusahaan lebih baik jika menggunakan dana yang berasal dari modal sendiri (equity).

Oleh karena itu manajer keuangan di dalam operasinya perlu berusaha untuk memenuhi suatu sasaran tertentu mengenai perimbangan antara besarnya hutang dan jumlah modal sendiri yang tercermin dalam struktur modal perusahaan. Struktur modal dalam penelitian ini diukur dari Debt to Equity ratio (DER) dikarenakan DER mencerminkan besarnya proporsi antara total debt (total hutang) dan total shareholder’s equity (total modal sendiri). Total debt merupakan total liabilities (baik utang jangka pendek maupun jangka panjang), sedangkan total shareholders’equity merupakan total modal sendiri (total modal saham yang disetor dan laba yang ditahan) yang dimiliki perusahaan. Rasio ini menunjukkan komposisi dari total hutang terhadap total ekuitas. Semakin tinggi DER menunjukkan komposisi total hutang semakin besar dibanding dengan total modal sendiri, sehingga berdampak semakin besar beban perusahaan terhadap pihak luar (kreditur). (Ang, 1997).

Dalam menentukan perimbangan antara besarnya utang dan jumlah modal sendiri yang tercermin pada struktur modal perusahaan, maka perlu memperhitungkan adanya berbagai faktor yang mempengaruhi debt to equity ratio (DER). Faktor-faktor yang mempengaruhi DER adalah sebagai berikut:

1.    Operating Leverage

Operating leverage atau leverage operasi adalah penggunaan aktiva atau operasi perusahaan yang disertai dengan biaya tetap. Leverage operasi yang menguntungkan kalau pendapatan setelah dikurangi biaya variable (Contribution to Fixed cost) lebih besar dari biaya tetapnya. Oleh sebab itu operating leverage adalah seberapa jauh perubahan tertentu dari volume penjualan berpengaruh terhadap laba operasi bersih.

Dalam suatu perusahaan tingkat operating leverage pada suatu tingkat hasil akan ditunjukan oleh perubahan dalam volume penjualn yang mengakibatkanadanya perubahan yang tidak proporsional dalam laba atau rugi operasi. Bambang riyanto (1997). Jika hal- hal lain sama , perusahaan dengan leverage operasi yang lebih kecil lebih mampu untuk memperbesar leverage keuangan karena interaksi leverage perusahaan dan keuanganlah yang mempengaruhi penurunan penjualan terhadap laba operasi dan arus khas bersih secara keseluruhan ( Weston and Brigham,1994) .Untuk mengukur pengaruh perubahan volume penjualan terhadap profitabilitas maka perlu dihitung tingkat leverage operasi ( Degree Of Operating Leverage , DOL). Weston and Copeland (1994). Tingkat leverage operasi didefinisikan sebagai rasio antara rasio persentase perubahan laba bersih sebelum bunga dan pajak (EBIT) dengan prosentase perubahan Volume penjualan . Operating leverage dinyatakan signifikan terhadap DER oleh Bambang Riyanto (1997) .

2.    Likuiditas

Rasio likuiditas adalah rasio yang digunakan untuk mengukur kemampuan perusahaan didalam membayar hutang jangka pendek yang telah jatuh tempo. Perusahaan yang dapat segera mengembalikan utang-utangnya akan mendapat kepercayaan dari kreditur untuk menerbitkan utang dalam jumlah yang besar. Bambang Riyanto (1995) menyatakan bahwa kebutuhan dana untuk aktiva lancar pada prinsipnya dibiayai dengan kredit jangka pendek. Sehingga semakin likuid suatu perusahaan, maka semakin tinggi penggunaan hutangnya. Ozkan (2001) menemukan bahwa ada hubungan positif antara likuiditas perusahaan dengan leverage. Dalam penelitian Ozkan, leverage mewakili struktur modal perusahaan. Sehingga dalam penelitian ini, likuiditas mempunyai pengaruh positif terhadap struktur modal.

3.    Struktur Aktiva

Struktur aktiva menggambarkan sebagian jumlah aset yang dapat dijadikan jaminan (collateral value of assets). Brigham and Gapenski (1996) menyatakan bahwa secara umum perusahaan yang memiliki jaminan terhadap hutang akan lebih mudah mendapatkan hutang daripada perusahaan yang tidak memiliki jaminan. Teori tersebut juga konsisten dengan Lukas Setia Atmaja (1994) yang menyatakan bahwa perusahaan yang memiliki aktiva yang dapat digunakan sebagai agunan hutang cenderung menggunakan hutang yang relatif besar. Menurut Bambang Riyanto (1995) kebanyakan perusahaan industri dimana sebagian besar daripada modalnya tertanam dalam aktiva tetap, akan mengutamakan pemenuhan modalnya dari modal yang permanen, yaitu modal sendiri, sedangkan hutang sifatnya sebagai pelengkap. Laili Hidayat (2001) mengemukakan bahwa struktur aktiva berpengaruh positip terhadap struktur modal. Penelitian dari Sekar Mayang Sari (2001) serta Bhaduri (2002) mendukung penelitian Laili tersebut, di mana struktur aktiva berpengaruh positip terhadap struktur modal.

Sehingga dalam penelitian ini, struktur aktiva mempunyai pengaruh positif terhadap struktur modal.

4.    Pertumbuhan Perusahaan

Suatu perusahaan yang berada dalam indutri yang mempunyai laju pertumbuhan yang tinggi harus menyediakan modal yang cukup untuk membelanjai perusahaan. Perusahaan yang bertumbuh pesat cenderung lebih banyak menggunakan utang daripada perusahaan yang bertumbuh secara lambat (Weston and Brigham, 1994). Ozkan (2001) juga menemukan bahwa jumlah utang yang dikeluarkan oleh perusahaan berbanding terbalik dengan pertumbuhan. Hasil penelitian tersebut juga konsisten dengan hasil penelitian oleh Bhaduri (2002) serta Brailsford (2002). Sehingga dalam penelitian ini, pertumbuhan perusahaan mempunyai pengaruh negatif terhadap struktur modal.

5.    Price Earning Ratio

Price Earning Ratio (PER) merupakan perbandingan harga suatu saham (market price) dengan earning pe share (EPS) dari saham yang bersangkutan. Kegunaan dari PER adalah melihat bagaimana pasar menghargai kinerja saham suatu perusahaan terhadap kinerja perusahaan yang tercermin oleh EPS-nya. Semakin besar PER suatu saham maka menyatakan saham tersebut semakin mahal terhadap pendapatan bersih per sahamnya. Ang (1997) menyatakan bahwa peningkatan PER yang dinilai oleh investor menunjukkan kinerja yang semakin baik, juga berdampak semakin menarik perhatian calon kreditor. Semakin meningkat perhatian kreditor terhadap perusahaan, maka sangat dimungkinkan jumlah utang akan semakin meningkat. Peningkatan jumlah utang yang relatif lebih besar dari modal sendiri akan meningkatkan PER. Pernyataan Ang tersebut konsisten dengan penelitian oleh Fitrijanti dan Hartono (2002), bahwa PER mempunyai pengaruh positif terhadap struktur modal. Sehingga dalam penelitian ini, Price Earning Ratio (PER) mempunyai pengaruh positif terhadap struktur modal.

6.    Profitabilitas

Brigham and Houston (2001) mengatakan bahwa perusahaan dengan tingkat pengembalian yang tinggi atas investasi akan menggunakan utang relatif kecil. Tingkat pengembalian yang tinggi memungkinkan untuk membiayai sebagaian besar kebutuhan pendanaan dengan dana yang dihasilkan secara internal. Perusahaan yang mempunyai profit tinggi, akan menggunakan hutang dalam jumlah rendah, dan sebaliknya. Fenomena ini didukung oleh hasil penelitian Titman dan Wessels (1988 yang menggunakan debt ratio untuk menggambarkan struktur modal, bahwa ada hubungan negatif antara profitability dengan debt ratio. Penelitian di atas didukung pula oleh penelitian dari Mutamimah (2003) terhadap perusahaan-perusahaan non finansial yang go public di pasar modal Indonesia untuk tahun 1999 dan 2000, yang menunjukkan bahwa profitabilitas mempengaruhi struktur modal perusahaan. Penelitian yang dilakukan oleh Laili Hidayat (2001), Bhaduri (2002), Ozkan (2001) serta Sekar Mayang sari (2001) juga mendukung hasil penelitian kedua penelitian tersebut. Sehingga dalam penelitian ini, profitabilitas mempunyai pengaruh negatif terhadap struktur modal.

BAB III

KESIMPULAN

Dari   uraian  yang  telah   di tulis   maka  dapat  diambil   kesimpulan  bahwa Struktur Aktiva (Tangibility),Growth Opportunity, Ukuran Perusahaan (Firm Size), Profitabiltas dan  Risiko Bisnis baik secara simultan maupun parsial mempunyai pengaruh pada Keputusan Struktur Modal Suatu Perusahaan.

Dari faktor-faktor  tersebut mempunyai pengaruh satu dengan yang lainnya. Sehing dengan demikian Para Investor, Kreditor maupun Managemen Perusahaan  hendaknya memberikan perhatian yang lebih kepada informasi atas faktor-faktor yang mempengaruhi tersebut.